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- 骨太の方針が映した「マネタリストの不愉快な算術」 ― 中央銀行の独立性をどう支えるか ―
経済・政策レポート
政府は「骨太の方針」の原案で日本銀行との連携を強調する文言を盛り込んだが、金融政策への介入や財政規律の弛緩への懸念が市場に広がり、長期金利の上昇や円安を招いた。これを受けて、政府は日銀の独立性を尊重する方向で修正を検討していると報じられている。
■サージェント＝ウォレスの警告
しかし、日銀を巡る表現をいくら変えようとも、それだけでは市場の懸念は消えない。政府が持続可能な財政運営を行わなければ、最後に財政への配慮を強いられるのは中央銀行であり、結果として独立性は失われる。
この皮肉な結末は、「マネタリストの不愉快な算術（Unpleasant Monetarist Arithmetic）」として知られる。経済学者のサージェント氏とウォレス氏が1981年に提唱した理論である（Sargent and Wallace [1981]）。
当時は、オイルショックを経た高インフレへの対応が最大の政策課題であった。中央銀行がマネー供給を適切に管理すればインフレを抑えられると主張したのがマネタリストと呼ばれる一派である。FRBのボルカー議長が進めた強力な金融引き締めもそうした考え方と親和的であった。
これに厳しい条件をつけたのがサージェント＝ウォレスである。政府が財政赤字を国債発行で賄い続ければ、中央銀行がどれほど金融を引き締めても、それだけでは物価の安定は実現できない。高金利は政府の利払い負担を増やし、最後には中央銀行が財政への配慮を迫られ、インフレを抑えるつもりがかえって将来のインフレを高めてしまう。中央銀行だけに規律を課しても、政府に規律がなければ独立性は維持できない―これが「不愉快な算術」の核心である。
その後の米国では、ボルカーFRBがインフレ退治を進める一方、レーガン政権は大型減税や国防支出の拡大を進めた。レーガン政権は高金利政策への不満を表明しながらも、最終的にはFRBの独立性を尊重し、インフレは収束に向かった。もっとも、金融政策の引き締めと財政政策の緩和が併存した当時の政策運営は、サージェント＝ウォレスが警鐘を鳴らした政府と中央銀行の緊張関係を象徴的に語った事例として知られている。
■財政規律が守る中央銀行の独立性
近年、世界経済の情勢が変化していくなかで、サージェント＝ウォレスの警告が、再び国際的な論点として浮上している。米国では2026年会計年度の国債利払い費が１兆ドルを超える見通しとなり、高金利がいつまで維持できるのかを懸念する向きがある。トランプ大統領は利下げによって政府の利払い費を大幅に減らせると主張し、FRBに金融緩和を迫った。
さらに、欧州でも、防衛費や脱炭素投資の拡大など財政需要が高まっていることを背景に、財政従属への警戒が強まっている。ECBのシュナーベル理事は「中央銀行の独立性は法律だけで守られるものではなく、健全で持続可能な財政運営によって支えられる」と強調した。問題の本質を突く発言である。
日本でも、デフレ時代にはこの問題は現実味を帯びにくかったが、現在は、供給制約が常態化し、物価や金利の上昇圧力がかかりやすい環境へ移行しつつある。財政需要も膨らんでおり、政府が金融政策に支援を求める誘惑は今後さらに強まろう。「不愉快な算術」は再び現実のリスクとなりつつある。最近の日銀は一段のインフレに警鐘を鳴らし、金融政策の正常化に向けた意欲を強めている。それでも円安圧力が根強い背景の一つには、市場が政府の財政運営や日銀との関係を以前より厳しく見始めている可能性がある。
だからこそ問われるべきは、政府が日銀への配慮をどう表現するかではない。供給制約の時代には、中央銀行の独立性は法律だけで守れない。政府が持続可能な財政運営を市場に約束できるか―それこそが、「不愉快な算術」を避ける最も確実な方法ではないだろうか。
参考文献
Sargent, Thomas J., and Neil Wallace [1981], "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic," Quarterly Review, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Vol.5(3), pp.1-17.
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