| 2009年02月13日 |
| カバード･ボンド グローバル金融市場における金融仲介機能回復に向けて |
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カバード・ボンド市場の拡大 -欧州債券市場で、国債に次ぐ主力セクターに成長 | ||
| １．カバード・ボンドとは カバード・ボンド（covered bond、担保付き債券の意味）とは、(1)質の高い担保（不動産、公共セクター向け融資債権等）で構成されるカバー・プール、(2)発行金融機関の双方に対して、二重にリコ－スすることができる債券（図表１）。 －投資家にとっては、国債に次ぎ安全性が高く、かつ国債よりやや高めの利回りを期待できる投資対象。 担保債権は(1)不動産(住宅、商業用)、(2)公共セクター(自治体等)向けが中心。いずれも、価額の評価さえ誤らなければ、安全性の高い債権。－金融機関にとっては、ベースとなるスワップ金利を下回る低利での調達が可能。 | ||
| ２．市場の拡大 カバード･ボンドの原型はドイツのファンドブリーフ債。すでに200年余りの歴史をもつ。1995年のジャンボ債の導入（発行ロットの大型化、規格化）で市場拡大に弾み。次いで2000年頃からは、金融技術革新により、特定の法制度が未整備の国でも、伝統的なカバード･ボンドの特質を具備するストラクチャード・カバード･ボンドを発行することが可能に。その結果、カバード･ボンドは、欧州諸国を中心に急速に拡大。 2007年末の市場規模は、2.1兆ユーロに到達（図表２）。残高を国別にみると、発祥の国ドイツが４割強のシェア（図表３）。さらに、ユーロ圏諸国による発行が７割強を占める（図表４）ほか、近年では、アメリカやカナダにおいても発行実績。 ファンドブリーフ債は、ドイツの債券市場においては２割弱のシェア（図表５）。カバード・ボンドのシェアは、ユーロ圏全体の債券市場において１割強に上昇。金融機関にとっては市場から資金調達する際の２割強を占める重要な手段に（図表６）。 | ||
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カバード･ボンドとは -オフ･バランス型の証券化とはどこが違うのか | ||
| ３．オフ・バランス型の証券化の弱点 今回の国際金融危機においては、CDO（collateralized debt obligation）やMBS（モーゲージ担保証券）といった、オフ･バランス型の市場型間接金融手法としての証券化商品の、次のような弱点が露呈。
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| ４．カバード･ボンドの制度設計 これに対して、カバード･ボンドは、オン･バランス型の市場型間接金融の手段（図表７）。市場型間接金融は、制度設計を誤れば、上記①②のような問題を招来しかねない可能性を考慮し、200年余り昔から、極めてシンプルな発想で、以下のように制度設計。
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| ５．両者の信用力（金利）の比較 こうした制度設計上の相違を背景に、カバード･ボンドの方が、資産担保証券よりも信用力が高い、というのが市場の一般的な評価。 例えば、今回の危機到来前の「平時」における両者の金利水準を、同種のモーゲージ（不動産向け融資債権）担保のものについて比較すると（図表８）、カバード･ボンドの金利は、資産担保証券よりも、おおむね15～20bp低く、民間銀行の調達金利の基準であるスワップ･レートをも下回るレベルで推移。 | ||
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国際金融市場の動揺とカバード･ボンド -他の証券化商品と異なり、パフォーマンスは総じて堅調 | ||
| ６．今回の国際金融危機下のカバード･ボンド カバード･ボンドのこうした「プルーデントな（適切にリスクが管理された）」制度設計と運用に対する市場の評価は、今回の国際金融危機という、極度のストレスがかかった局面で一層明白に。 2007年夏のサブ・プライム危機発生後の金利水準（アセット・スワップ・スプレッド）を、同種のモーゲージ担保のものについて、オフ・バランス型の証券化商品（RMBS）と比較すると（図表９）、RMBSのスプレッドが大きくワイドニングする一方で、カバード･ボンドは相対的に小幅のスプレッド拡大にとどまる。 この点は、特定の法制度に基づかないストラクチャード･カバード･ボンドよりも、堅固な法制度に基づく伝統的なカバード･ボンドに顕著。とりわけ、独のファンドブリーフ債や、仏のオブリガシオン･フォンシエール（OF）の金利は、2008年入り後も数カ月間は、スワップ金利を下回る低いレベルが継続（図表10）。 この間、カバード･ボンドの新規発行も、公募形態はさすがに伸び悩んだ一方、私募形態・抵当カバード・ボンド（不動産向け）を中心に底堅く推移。 －独のファンドブリーフ債の2008年１～10月の新規発行額は以下の通り。 総額 …1,334億ユーロ（前年同期比+18％） 抵当（不動産向け）・船舶ファンドブリーフ債…496億ユーロ（同+174％） 公共（セクター向け）ファンドブリーフ債 …838億ユーロ（同▲12％） | ||
| ７．欧米金融当局の評価 こうしたパフォーマンスには欧米の金融当局もすでに注目。 －ECBは、今回の危機下におけるカバード･ボンドのこうしたパフォーマンスを、この資産クラス（債券）の具備する“resilience（回復力、弾力性）”の表れであると評価（Covered Bonds in the EU Financial System, December 2008）。 －サブ･プライム危機を契機に、オフ・バランス型の証券化市場が壊滅的な影響を受けたアメリカでは、2008年７月にFDICがカバード･ボンドの基準を設定したほか、財務省もベスト･プラクティスを公表。同国の11兆ドル規模の住宅モーゲージ市場を立て直すべく、カバード･ボンドを追加的・補完的な資金調達手段と位置付け。 | ||
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カバード・ボンドに一段の活用の余地 -金融仲介機能回復のための有望な一手段 | ||
| ８．国際金融市場における「プルーデントな」金融仲介機能回復に向けて 現時点においても、国際金融市場におけるプレイヤー間の相互不信状態は、なお解消したとは言い難い状態。当面、緊急避難策としての政府の関与から脱却できない状態が継続する可能性。 こうした「有事」モードから、市場に「平時」モードを回復させることは、政府・金融当局の役割。もっとも、市場における本来の金融仲介機能は、政府の手で回復できる性質のものではなく、民間金融機関によって回復するよりほかにないもの。 その意味で、カバード・ボンドは、国際金融市場における金融仲介機能を回復させるための一つの有望な手段となり得るのではないか。 －市場型間接金融自体は、リスクの移転先を多様化し、金融仲介機能を円滑化・効率化するもの。その重要性は今回の危機を経ても不変。今回、我々が誤ったのはあくまで、市場型間接金融をいかに「運用」するかという点。市場型間接金融を用いたこと自体が誤っていたわけでは決してない。 －カバード･ボンドは、オフ･バランス型の証券化がもつ弱点を克服する特質を有するもの。 －その「プルーデントな（適切にリスクが管理された）」制度設計と運用の堅固さに対する市場の高い評価は、今回の危機におけるパフォーマンスが実証。 | ||
| ９．わが国へのインプリケーション カバード･ボンドが対象とする不動産向け、自治体等の公共セクター向けの分野は、わが国では従来、財政投融資をはじめとする公的金融が主体となって担ってきた分野。わが国が、極めて巨額の公債残高を抱えるなか、公的金融による今後の対応能力には限界も。 とりわけ、中･長期の金融仲介機能を回復させるうえで、民間金融機関によるカバード･ボンドの枠組み活用は検討に値するのではないか。 －ただし、2008年９月のリーマン破綻以降は、欧州主要国が軒並み、銀行負債に対する政府保証の付与を行っているため、投資家の需要が政府保証銀行債に集中し、クレジット市場に大きなゆがみが発生（前掲図表９、10）。信用力の高い資産クラスとして、カバード･ボンドが市場で再び機能するようになるためには、この状態が解消されることが必要。 わが国でも、将来的には、法制度の整備をも含めて、検討することが望まれる。 －各国のカバード･ボンドのパフォーマンスをみる限り、特別な法制度、とりわけ堅固な法制度を基盤に発行している国（後掲参考図表５、６）の方が、相対的なパフォーマンスは良好（図表11）。 －具体的には、一般的な民事法としての倒産法の規定の効果を遮断する、特別な法整備が必要（後掲参考図表１・２）。 | ||
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参考図表 | ||
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